中国铁建现金流分析

一、赚的是假钱?

中国铁建作为铁路系统央企巨无霸,成立以来利润快速增长,然而在2020年走势奇弱,2021年又创新低,不禁引人生疑,难道有雷?

图1 2003~2019 累计净利润1387亿元

根据2019年年报,中国铁建的经营现金流净流入400亿,净利润200亿,投资现金流-500亿。近年来,中国铁建利润连年增长,回款质量也不错,问题的焦点在于资本支出增加,也就是投资现金流净流出屡创新高。

图2 2003~2009,经营现金流累计净流入2046亿元,投资现金流累计净流出3117亿元,筹资现金累计净流入2374亿元。

投资现金流出主要原因是构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,以及投资支付的现金这两个科目,在2018年以来快速增长。

先说头一项,“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”,这两年都在300多亿。

2019年年报

拿2019年来看,这300多亿包括了购置固定资产154亿,购置无形资产125亿,二者合计279亿元,仍与总数差距43亿,那这个其他长期资产里有什么?应该是计入了在建工程,将来可以转成固定资产。

上市公司通过经营活动收回的现金并不都是可以随便花的现金,首先要做的事情就是经营规模和能力保全(变旧的资产换成新的,到期的无形资产换成新的)。如果不进行经营规模保全,这个公司的经营规模和能力就越来越小了,到最后这个公司就没有了。

财务报表分析与股票估值

二、保全性资本支出统计口径

问题来了,这300多亿里有多少是保全性资本支出呢?

这里,一定要分保全性资本支出和扩张性资本支出,否则,中国铁建完全可以价值毁灭,原地爆炸。

从下面的图3 中可以看到,购置固定资产花掉了154亿,处置或报废共57亿,计提149亿。我们计算保全性资本支出时,是采用购置、计提还是处置或报废呢?

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图3 2019年固定资产情况
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额=12亿元
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金=322亿元
购置施工机械+运输设备+其他设备=40+17+96=153亿元
报废或处置施工机械+运输设备+其他设备=14+7+34=55亿元,计提24亿,总计折旧80亿
购置无形资产支出124亿元
固定资产累计折旧=施工机械+运输设备+其他设备=285+119+368=772亿元
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图4 2019年购置无形资产125亿

采用购置口径显然是不合适的,实际上刚买来的设备正在准备投入运营当中,需要在购置之后才逐步开始折旧,所以这个口径并不合适。采用处置或报废口径也是不合适的,因为处置或报废的设备多是使用了5年以上的老设备,代表了历史。

最合适的固定资产折旧口径应该是计提。事实上,这个项目就是“将净利润调节为现金流量表”当中的“固定资产折旧”那一项,如下图所示。2019年,固定资产折旧了149亿,无形资产摊销了6亿。

图5 将净利润调节为现金流量 2019年年报

保全性资本支出可以归为,固定资产折旧加上无形资产摊销,再加其他待摊费用摊销和资产减值损失。对于中国铁建,固定资产折旧占据保全性资本支出的大部分份额。我们对比2003年到2019年的净利润和固定资产折旧情况,2003~2005年固定资产折旧包括投资性房地产摊销。

图6 2003~2019,净利润合计1387亿,固定资产折旧总计1299亿元,无形资产摊销总计38亿元,二者合计1337亿元

三、自由现金流估算

有了上述的分析,我们对比一下中国铁建自2003年以来的净利润、经营现金流以及保全性资本支出的总额,来计算自由现金流。

净利润总计1471亿,经营现金流净流入2046亿,保全性资本支出1337亿。经营现金流-保全性资本支出=709亿元。

由于企业的自由现金流大幅度变动,不适宜做数据等比排列,我们用净利润为数据模板来估算自由现金流增长率和期末自由现金流净额。

可以看到,中国铁建自2003年至2019年,净利润总体上呈稳步上升的趋势。在2004年和2010年偶尔有下降的情况。选取2003~2019、2010~2019两段来计算复合增长率,之后比对使用。

对于2003~2019,净利润从2~3亿的水平增长到200亿。由于2003年附近企业的体量较小,利润不稳定,且增长较快,我们进行回溯的时候,可以考虑将净利润做放大处理。保守估计,可以认为中国铁建17年增长20倍,复合增长率19%。

对于2010~2019年时间段内,由于2009年和2010年的净利润倒挂,在计算可时候,可以削峰填谷,使整体净利润看起来以一定的速率增长,取2010年净利润为60亿,而不会打乱序列的连续性。这样,中国铁建的净利润在10年的时间内增长了200/60=3.3倍,复合增长率12.7%。

经过以上的讨论,我们可以大致判断中国铁建在过去的十几年利润增长的情况。在对未来的估值当中,结合中国铁建在手订单数量和新签订单数量,可以认为仍然有10%到12%的复合增长率。

2019年,中国铁建的净利润为200亿,经营现金流可以估算为200*2046/1387=295亿元,自由现金流=经营现金流-折旧摊销等=295-177=118亿元。

此处的按照《财务报表分析与股票估值》书中的做法,此时就可以计算估值了。但是,对于中国铁建,我觉得有适合的方法。在书中,通过用自由现金流折现估算经营资产的贴现额,再减去公司债务,得到股权资经营贴现额。最后再将长期股权投资和其他权益性工具加回得到上市公司股票的总价值。我觉得,这是在把存量和流量相互混淆。

长期股权投资和其他权益性工具所占用的债务利息,即596亿金融资产所占用的利息约为27亿(利率4.5%),可能已经资本化,所以这一块资产不进行计算。

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长期股权投资496亿元,其他权益工具投资100亿。

而真正的自由现金流应该是上面的118亿减去财务费用56亿之后得到的62亿

四、估值和展望

要用自由现金流法进行估值,需要首先计算综合融资成本。

中国铁建资本结构中,债券融资较多,债券综合融资成本4.5%。永续债有400亿,利率在4.7%~5.9%之间,其余资本为股权。投资中国铁建这类大盘股多以稳健为主的长期投资者,相比一般的股权期望回报率会低一些。另外,由于中国铁建的负债率较高,所以综合融资成本更靠近债券成本,WACC计为5%。

自由现金流62亿,复合增长率12%,WACC=5%,a=1.067,两段法,第一段410亿,第二段增长率为0,现金流贴现1507亿。两段合计1917亿。

如果,现金流复合增长率算作10%,则营运资产估值缩减为335+1403=1738亿元。

最终估值1738~1917亿元。少数股东权益520亿,则股票价值1218~1397亿,股本135亿。合理价格在9.02~10.34元。

五、与中国中铁对比

图7 中国中铁,2004~2019。经营现金流净流入1927亿,净利润1366亿,固定资产折旧837亿,无形资产摊销113亿

对比中国铁建这中国中铁,中国中铁的折旧要少很多。固定资产折旧价无形资产摊销为950亿,而中国铁建为1337亿。这个长期累积的过程会最终反映到自由现金流上。中国中铁的经营现金流1927亿,算成期末经营现金流为1927/1366*200=282亿。这里我们对中铁2019年的净利润做了调整,因为2019年中铁出售了11条公路的股权,增厚了净利润。还原之后约和铁建相当,约200亿。

中国中铁自由现金流为282-96-17=169亿,大大优于中国铁建的129亿。除去投资性资产以及债务利息干扰,用于估值的自由现金流为169-56=103亿元。假设复合增长率,铁建与中铁相同,则中铁比照铁建上面的经营资产自由现金流折现估值为2887~3184亿。考虑到中国中铁少数股东权益240亿需要减掉,则剩余2647~2944亿,总股本245.7亿,则股票合理价格在10.78~11.98元。按照40%的安全空间,则在6.48元以下买入会足够安全。现在是2021年2月7日,中国中铁A股现价是5.28元,H股价格是3.6港元,港币兑人民币1:0.83,H股价格为3人民币。非常具有吸引力。

六、估值是门艺术,中铁真比铁建强?

我们来看一张图,发现除了“沙特轻轨”项目那两年,中铁的管理费用常年高于铁建。我们有理由认为,中铁的固定资产折旧省下来的钱在经营过程中,在其他事情上花掉了。

图8 中铁和铁建管理费用对比 铁建2459亿,中铁2666亿元。

固定资产折旧可能计入销售费用、管理费用、在建工程等项目,本着谁受益谁计提的原则,一般计入管理费用。中铁的折旧比铁建少三四十亿,管理费用却多三四十亿。可能的解释是,中铁所运营的资产较铁建来说“轻一些”,即中铁有较多含矿山以及成熟的PPP项目,而铁建更多海外工程承包项目以及地产项目。中铁在运营相对较轻的资产时,需要的固定资产投入少一些,但是需要付出更多的工资和无形资产摊销,也就需要更多的管理费用。

如果上面的猜测是正确的,保全性资本支出除了需要纳入固定资产折旧和无形资产摊销之外,还需要考虑一项,就是维持项目正常运转所必须付给工人的工资。企业组织生产,如果连人都招不到,就无法开展经营活动。综合考虑管理费用和固定资产折旧的辩证关系,中铁真的比铁建强吗?

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