转载:欧菲光定增,你万科浓眉大眼的也叛变革命了?

没想到今年这么多公司争相再融资。蓝思之后,欧菲光、万科本周都宣布再融资方案,欧菲是A股定增,万科是港股配股。看来躲是躲不开了。我们不能玩双标,蓝思定增时说过的话,同样适用,定增对老股东不算好事。我说过,我是讨厌企业不断再融资的。一般来说,美股港股这种成熟市场是厌恶上市公司再融资的,认为管理层爱玩资本游戏,稀释老股东的股权,只要宣布增发大都以跌为主。像股神巴菲特,对公司再融资和扩大资本支出,深恶痛绝,他最钟爱的公司喜诗糖果、华盛顿邮报,都是像茅台这种,无需圈钱和资本支出,疯狂制造现金流供他去投资。打个比喻,就像养一头牛,吃得草越来越少,产得奶越来越多,这种牲口当然人见人爱。《蓝思向左,万科向右,好人寥寥》,对蓝思的150亿定增案,评价不高:

第一,天量定增反映出大股东对股价的判断定增一般发生在牛市,平安当年天量定增是赶上07年大牛市,创业板定增潮是在15年疯牛市,因为牛市中公司估值较高,股权融资成本低,大股东有圈钱动力;机构看多后市,也有送钱的冲动。第二,公司是豪赌5G的未来从基本面来讲,是大股东的一场豪赌,这时候敢融150亿上项目,成了会所嫩模,败了巨亏ST。目前受全球疫情冲击影响,苹果产业链以及特斯拉产业链均存在不确定性,此时属于逆势扩张,而且是巴菲特深忌的巨额资本支出,资本支出会导致固定资产激增,公司的重资产模式越来越重,ROE越来越低,未来就是两种:赌赢了,碾压对手,量价齐升,增强产业链议价权;赌输了,产能过剩,又会面临巨额的资产减值损失。天量定增,不能说好,也不能说坏,结果不确定,就是一场豪赌。小股东的局面就是你陪不陪大股东一起下注。第三,会短期压制二级市场股价定向增发对于股价的影响比较复杂。定向增发在A股就是定向利益输送,给机构投资者和大户一个低价入股的机会,在二级市场获得割韭菜的特权,定增新规给机构的折价空间更高更灵活了。一般来说,定增前股价会有压力,因为利益输送需要压低二级市场价格;定增之后股价会有支撑,因为定增价是机构买入的成本价,机构的估值能力相对靠谱,大股东为了以后继续圈钱也不敢只做一锤子买卖,在定增解禁前会不断释放利好维持股价。甚至有一种投资策略就叫定增策略,类似于跟庄,因为机构都是明牌,股票成本一清二楚。最典型的就是美的集团,定增后资产注入、治理优化、业绩释放,股价也随之走出长牛,甚至实现了对老对手格力的逆袭。第四,最大的问题是管理层不让人放心蓝思以前发可转债融资有过劣迹,本以为会向平安一样知耻后勇,引以为戒,现在天量定增表明还是本性不改。女性老板一旦狠起来,比男人更凶猛,想一想吕后、武则天。

今年定增新规把再融资这头猛虎放出来了,真的引发上市公司个个如狼似虎啊!相比于蓝思的150亿定增狮子大张口,欧菲光再融资67亿、发新股不超过8.08亿,还算收敛,作为股东我对任何定增摊薄股权收益肯定都是不满的,方案公布后市场一度发生分歧,股价受挫,但总体可以理解,仔细研究还不乏亮点。这是欧菲光6.5日公布的最新调研信息,在与机构的交流中阐述了再融资的理由:

问答环节Q1:请公司详细介绍下非公开发行项目的情况。A1:非公开发行募集资金总额不超过675,800万元,发行对象为包括合肥建投集团和合肥合屏在内的不超过35名的特定投资者,其中建投集团认购120,000万元;合肥合屏认购100,000万元。本次募集资金的用途主要包括高像素光学镜头,3D光学深度传感器建设以及高像素微型摄像头模组建设:目的为 1)充分提高镜头产能的供给能力,持续扩大镜头规模,提升公司整体盈利水平;2)随着高像素双摄、三摄等高端产品的研发升级并量产出货,进一步提高公司在高端摄像头模组的市场占有率;3)通过拓展3D sensing在人脸识别、背景虚化、3D建模、动态表情、手势控制、AR/VR等多个领域的应用,不断提高3D sensing技术在移动终端和不同应用场景的渗透率。本次募集资金的使用主要围绕主营业务,募投项目符合公司发展战略,市场前景广阔,经济效益良好,将为投资者带来丰厚回报。项目实施后,将进一步扩大公司经营规模,增强竞争能力,提高公司核心竞争力,提升公司在光学光电领域的市场地位。本次非公开发行完成后,公司财务状况将明显改善,资本结构得到优化,投融资能力和抗风险能力将得到显著增强。

Q2:公司与合肥合作情况?A2:公司在发布定增预案当天,与合肥市政府签订《战略合作协议》,合肥市人民政府看好公司的长期发展,认可公司的长期投资价值,拟通过其所属国有公司或国有控股公司作为认购对象参与欧菲光2020年非公开发行股票,并在符合相关法律、法规的情况下长期持有。公司拟以非公开方式向特定对象发行不超过808,421,797股人民币普通股(A股)股票,不超过本次非公开发行前甲方总股本的30%,最终发股数量按照本次非公开发行募集资金总额除以最终询价确定的发行价格计算得出。其中,建投集团同意以现金方式认购本次非公开发行股票,认购总额为120,000万元;合肥合屏同意以现金方式认购本次非公开发行股票,认购总额为100,000万元,最终认购股票数量根据实际发行数量和发行价格确定。此外,合肥市人民政府为本项目提供优惠政策、资金(包括但不限于股权、债权投资)支持;为本项目提供土地、基础设施配备、用工等保障,对本项目的投资建设及运营提供必要的支持与协助;依法保障欧菲光的合法权益,为项目投资提供便利条件。

Q3:公司光学光电业务发展趋势?A3:公司将集中优势资源发展影像模组和光学镜头业务,继续紧抓手机产业光学创新的机遇,在保持公司影像模组龙头地位的同时,持续进行创新升级,继续开发超长焦距、连续变焦、超大广角、防抖等技术热点,为客户提供屏下摄像头/散热/广角畸变等全套解决方案,以高端产品打开市场增长空间,构建行业技术壁垒。公司将继续加强光学镜头业务,开发高端镜头、玻塑混合镜头、超薄镜头、视频镜头及头部镜头等新产品,并进一步补充公司在高端镜头产品的专利布局,加强公司在镜头产品的综合实力,持续优化光学影像类产品结构,提升盈利能力。此外,公司将向半导体封装市场进行延伸,开发FBGA(细间距球栅阵列)和FCCSP(倒装技术的芯片级封装)等技术,实现多功能、小型化的影像芯片封装。未来,手机三摄以及多摄的渗透率加速提升,智能手机旗舰机种的像素不断升级,潜望式镜头、ToF镜头、玻塑混合镜头等也开始逐步渗透成为光学成长的新动力。董事长蔡荣军以个人原因为由辞职,这个问题其实不大,主要是为了保障定增方案顺利实施。因为证监会有规定公开发行证券需满足“现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格,且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责”的条件。而欧菲光由于财务爆雷,高管在2019年12月17日被给予公开谴责。蔡荣军没有退出,依然是控股股东,而且公司曾终止欧菲控股向国金工业转让16%股权的计划,最终仅转让6.10%,就是为了维护实控人地位。未来蔡主要负责带领公司中央研究院进行业务创新和产品技术升级,接任者为赵伟,其实就是垂帘听政,幕后指挥。这次合肥国资强势入局,可能反倒是一个亮点。欧菲光与合肥市政府签署《战略合作协议》,合肥方面指定旗下国有控股企业建投集团、合肥合屏参与定增,认购总额分别为12亿元、10亿元。作为对价,欧菲光将募投项目中的高像素光学镜头建设、3D光学深度传感器建设及研发中心在合肥市辖区内实施。这不光是增发入股,而且涉及到地方的招商引资。这种特殊股东,与一般股东是不一样的,前年欧菲光财务爆雷,在最危急的生死关头,是南昌国资40多亿真金白银,全面驰援,解危纾困,救了一命。很简单,因为欧菲光在南昌有厂(欧菲光显、欧菲光学位于江西省南昌经济技术开发区与临空经济区),事关地方的大量GDP、就业、税收、产业链配套,救企业就是救自己。所以我买入欧菲光就是在去年南昌入股落定之后,倒闭风险已经完全消除,国资真金白银背书,事实上随着股价的一路上涨,南昌国资的纾困出资也没有导致国有资产流失,反而大赚了一笔。合肥入局,相当于江西、安徽两大地方诸侯加持,不是钱的问题,而是投资设厂的税收优惠、土地折让、工人招募、用水用电、基础设施等一系列助力,这可能对基本面产生长期的积极影响。

尤其是合肥,这几年基本是一个“风投大神”级的存在,继白电、内存、半导体、电动车之后,又与欧菲光联手布局手机光学。用网友的话说,合肥政府是以投行的方式经营城市,玩转资本,大获成功。

05年之前,合肥还是个四线城市,虽然有中科大,但本地大学生一毕业就去江浙沪找工作。后来合肥政府来了高人,合肥政府成了风投之王,从此合肥几乎逢赌必赢。

05年合肥一穷二白,市政府顶住了GDP考核的压力,没有引进重污染工业,赌上了政治生命引进江浙沪坐电子产品代工,家电组装企业,政府借钱帮助企业产业转移,结果迅速的超过青岛,顺德成为全国最大的家电生产基地,这也是合肥的第一桶金。08年,合肥财政收入300亿左右,就敢拿出100亿赌京东方,自己地铁都不修了,被天涯论坛的大神嘲讽的体无完肤,因为当时显示器是日韩的天下,中国落后了好几代,结果京东方成为了全球显示器龙头。11年,合肥又开挂了,投资内存条,长鑫,市政府没钱,跑省里借钱,被安徽小兄弟一顿嘲笑。结果,现在合肥长鑫已经在京东上架了,国外的仓库再也不会无故失火。15年,合肥又开挂,投资半导体,后来没多久中兴事件爆发,国家对半导体产业空前重视,各大商界巨头纷纷表态生产中国芯。结果合肥起步早了两年,成了全国半导体产业链最全的城市,大笔资金进入合肥。当然也导致后来的房价上涨。19年,蔚来汽车在北京亦庄、上海、浙江到处碰壁,各种学者直接称呼它为骗子企业,就是现在很多人也不看好他,合肥市委主动接触,今年半哄半骗和蔚来签订了百亿的投资计划。另外,合肥借着长三角一体化,悄悄接受了很多江浙沪民营企业,闷声发大财,与济南,沈阳,大连对比,合肥显得狡猾而又灵活,不像个城市,反而像个投行。——知乎沈聪至于募投项目,公告已经很清楚,还是下注好赛道的逻辑,手机光学未来是大赛道,以后手机就是可以上网的照相机。竞争对手都在加码,例如新入局的瑞声科技,也在从声学转光学;不过此次再融资剑指的是老对手舜宇光学。据公司测算,除了补充流动资金之外,前三大项目达产后,将分别形成年产98000万颗手机镜头、5800万颗3D光学深度传感器、8000万颗高像素微型摄像头模组的产业规模,三个项目完成后的直接销售增量接近200亿。预期的经济效益,预案显示,上述三大项目税后投资回收期(含建设期)分别为5.54年、6.55年、8.52年,达产可实现年营业收入3.63亿元、52.87亿元、103.84亿元,合计达到160.34亿元,税后内部收益率23.2%、17.47%、12.56%。第一个项目聚焦的是镜头业务,欧菲光传统的优势在模组,上游的镜头依赖宝岛厂商大立光。手机光学的纵向一体化战略已经被港股龙头舜宇光学验证。舜宇光学能在港股达到千亿市值,是因为镜头和模组的产业链最完整,利润也最丰厚。欧菲光此次的新增产能,加上现有的镜头到年底大约50KK产能,5亿颗销售,欧菲光最终预期可实现15亿颗镜头的产能,与目前舜宇光学的镜头产能可分庭抗礼。第二个项目,3D光学深度传感器是公司新布局的业务,加上投资的VCSEL芯片传感器项目,在3Dsensing方面实现了从芯片到传感器,镜头和模组的上下游贯通,强化产业链的地位。第三个项目是传统的模组业务扩产,体现了公司对手机模组市场预期的乐观。这一把也是豪赌未来,相当于再造一个欧菲光,奔着千亿营收走了,至于市值能否到达千亿,就看市场的评价了。科技股纷纷再融资并不奇怪,因为经过暴涨科技股估值不能算低,趁股价高的时候进行股权融资,融资成本较低,利用便宜资金做大做强基本面,还能搂草打兔子,顺便引入合肥市这种臂助。这可以理解。但万科的这通操作就颇令人费解了。万科发公告将于港股折价配售,再融资78.9亿港元,公司与配售代理就配售3.16亿股新H股订立配售协议,配售价为每股25港元。

作为股东,我确实找不到这个价位这个时点万科再融资的理由:第一,万科不缺钱,财务极为稳健,这点钱并非急需。第二,如果需要融资,目前最好的方式也是债权融资,而非股权融资。现在全球流动性过剩,外部环境趋向零利率,国内无风险收益率也直线下滑,这时候最佳财务手段显然是发债而不是发股。以前的高息美元债,完全可以通过债务置换,以新债还旧债,降低财务成本。而债权融资,未来还本付息即可清结;股权融资却能造成永久性的股东收益摊薄。第三,如果非要股权融资,也不必选择这个时点。房企模式是资本密集型,需要不断融资,万科历史上也频频再融资,财务能力本是万科的核心竞争力。历史上万科的增发,大都选在股价高位期,低位阶段不但不融资,反而增持回购股份。这才对得起股东。科技股纷纷发新股,人家已经涨了一年多,翻倍股层出不穷,高溢价股权融资成本较低,还无需债权那样还本付息,吞占现金流,这对于高估值、低现金、烧钱成长阶段的科技股是匹配的。万科目前的估值无论怎么说都还在地板上,这个时候发新股,摊薄老股东权益,那不是坑爹吗?有人说万科配股不是为了钱,而是为了增强港股的流动性,使港股的股本占比增长至 16%。这个理由莫名其妙,你跑到港股上市融资,不就是为了公司发展,为了股东利益,难道是为了输出股票的流动性?就像很多大股东减持,说不是不看好公司,而是忍痛割爱保证二级市场的流动性,让更多的投资者能买到股票。万科目前在港股的估值,有流动性危机吗?如果供不应求,为啥股价还那么低?即便是为了保障流动性,非得这个时候,为什么不等到估值合理的时候在增加流动性?看一看美股,又快新高了,为啥呢?例如今年众口诟病的大衰股波音,在主力机型发生质量缺陷丑闻时,没有增发补血,而是宁肯借债也要回购股份,确保股东权益,导致深陷危机。这种过度跪舔股东的文化虽然不值得提倡,但人家美国公司对股权的态度,那真的是惜股如金。美股长牛,这是内在的公司文化基因。

不得不承认,万科是一家优秀的房地产公司,但管理层与小股东不是一条心,缺乏尊重股东的公司文化,这一点会损伤万科在资本市场的形象,降低其信用和美誉度。当然,目前的万科估值偏低,即便配股也犯不上割肉,但总令股东有一种像吃苍蝇一样的感受。天下没有完美的公司,但要追求尽善尽美。这就是我对欧菲光、万科两家持股公司再融资的看法和态度。

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